"עקום התשואות התהפך" אז מה זה עקום התשואות, ולמי אכפת שהוא התהפך??

נכתב על ידי: רון שנקמן

לפני שנדבר על העקום כדאי להבין מהי תשואה על אגרת חוב וכיצד היא יכולה להשתנות בשוק.

כפי שאנחנו יודעים אגרת חוב ממשלתית היא הלוואה הניתנת על ידי הציבור/גוף מוסדי/מדינה זרה למדינה. אגרת החוב צוברת ריבית כלשהי בעבור ההלוואה. הריבית הזו מייצרת לנו תשואה.

התשואה על אגרת החוב בשוק יכולה להשתנות לכל אורך חיי האגרת, ללא כל שינוי בחוזה מול המדינה. פה אנחנו שואלים את עצמנו, כיצד זה ייתכן? אם החוזה לא משתנה איך הריבית משתנה?

בואו נבין את זה על ידי דוגמא:

נניח ונתתי לכם הלוואה על סך 100₪, אתם מתחייבים להחזיר לי בעוד שנה 105₪ שקלים. התשואה הצפויה הינה 5% (105/100). נניח וכעבור יום פוטרתם מעבודתכם, מאחר והסיכון עבורי עלה ואני חושש שלא תוכלו להחזיר את ההלוואה, אני מעוניין להיפטר ממנה. לכן אני מוכר את ההלוואה אל הבנק תמורת 90₪. נשאלת השאלה, מדוע אני הסכמתי למכור את ההלוואה בהפסד ומדוע הבנק דרש סכום נמוך יותר מ100₪ המקוריים.

מבחינתי קיים סיכון גדול שלא אקבל שקל מתוך 100 השקלים שנתתי לכם, ולכן אני מוכן להתפשר על 90₪ שקלים לעומת הסיכון של לקבל 0. כדי להבין את הצד של הבנק בואו נבחן את התשואה עבור מחיר של 90₪ להלוואה, 105/90 נותן לנו תשואה של 16.66%! לעומת 5% במקור, זאת אומרת שהבנק יקבל תשואה של 16.6% על ההשקעה שלו מאחר והוא קנה את ההלוואה בסכום זול יותר.

למה זה מסביר את הצד של הבנק? כי הבנק שמכיר בסיכון הגבוה בהלוואה מוכן לקחת את הסיכון, אבל הוא מצפה לפיצוי בצורת התשואה על ההלוואה. מצדכם אין כל שינוי בתנאים למעט העובדה שאת הכסף תחזירו לבנק ולא לי.

אם נקביל את ההלוואה מהסיפור לאג"ח, העיקרון שחשוב לי שתבינו מהדוגמא הוא שיש יחס הפוך בין מחיר האגח לתשואה. כלומר, כשמחיר האגח יורד, התשואה עליו עולה ולהפך.

עכשיו כשאנחנו מבינים את היחס בין מחיר האגח לתשואה עליו בואו נבין מהו העקום הזה ומה בדיוק הוא מייצג

עקום התשואות הוא גרף שמייצג את רמת הריבית/תשואה על אגרות חוב על פני תקופות זמן שונות. כלומר, על ציר הx ייוצג מרכיב הזמן, לרוב מ3 חודשים ועד ל30 שנים. על ציר הy תיוצג התשואה בשוק עבור אגרת חוב לתקופת הזמן הרלוונטית.

למשל בגרף המצורף בנקודת הx של 10 שנים שמייצגת אגרת חוב ממשלתית ל10 שנים, נקודת הy היא 2.2%~. כלומר אגרת חוב של ממשלת ארצות הברית ל10 שנים תניב תשואה שנתית של כ2.2% לפי מחירה בשוק.

בטח שמתם לב למאפיין חשוב של עקום התשואות שמוצג בגרף, והוא שככל שאורך חיי האגח גבוהים יותר כך גם התשואה גבוהה יותר, אבל למה?

באיזה הלוואה הייתם דורשים ריבית גבוהה יותר? הלוואה שבה תקבלו את הכסף בעוד חודש? או הלוואה לשנה?

כמובן שתדרשו יותר ריבית עבור ההלוואה של שנה מאחר ואי הוודאות בטווח של שנה גבוהה מזו של חודש. כך גם באגרות חוב, מרכיב הזמן משפיע על אי הוודאות הנוגעת ליכולת החזר ההלוואה, ולכן אגרות חוב לטווחים ארוכים יותר בדרך כלל יציעו תשואה גבוהה יותר.

הרגע לו חיכיתם, היפוך העקום

כפי שראינו בדרך כלל יש קורלציה חיובית בין התשואה לאורך חיי האגח, וזהו גם המצב "הבריא" לכלכלה. אבל מה קורה כשהעקום מתהפך?

הביטו בעקום הזה משנת 2019, ניתן לראות שלא מתקיימת קורלציה חיובית בין אורך חיי האגח לתשואה. ניתן לראות כי התשואה דווקא יורדת החל מחודש אחד ועד לחמש שנים ואז מתחילה לעלות שוב.

שימו לב שהתשואה לחודש אחד גבוהה מן התשואה ל30 שנה! כלומר המשקיעים "דורשים" ריבית גבוהה יותר לתקופה של חודש מאשר ל30 שנה.

למצב כזה קוראים "עקום הפוך" ולרגע המעבר מרגיל להפוך קוראים "היפוך העקום" ותכף נבין למה זה כל כך מדאיג את השוק.

בדרך כלל מדידת "ההיפוך" תעשה על היחס בין התשואה לשנתיים לתשואה ל10 שנים, משמע ברגע שהתשואה לשנתיים תעלה על זו של עשר שנים נכריז על היפוך העקום.

העקום מתהפך, מה זה מסמל לנו וממה זה נגרם?

בואו נסתכל על המצב בשוק היום, הפד(הבנק המרכזי) מעלה את הריבית קצרת הטווח כדי להתמודד עם האינפלציה, מתוך ציפייה לעליית התשואות לטווח הקצר משקיעי האגח מוכרים את אגרות החוב לטווח הקצר ומעלים את התשואה עליהן.

המשקיעים צופים מיתון בעקבות גורמים שונים, לכן הם צופים ירידת ריבית עתידית כדי להתמודד עם המיתון, בעקבות זאת הם קונים אגרות חוב לטווח הארוך וכך מורידים את התשואה עליהן.

מצד אחד התשואות על אגרות החוב לטווח הקצר עולות, ומנגד התשואות על הטווח הארוך יורדות, וכך מתקבל עקום תשואות הפוך.

הניבוי למיתון

במצב בריא התשואות לטווח הארוך גבוהות יותר מתוך ציפייה לצמיחה ופריחת הכלכלה שתאפשר עליית ריבית עתידית. במצב הפוך ישנה ציפייה לריבית נמוכה יותר בעתיד מתוך צורך להתמודדות עם מיתון, כלומר עקום הפוך מנבא לנו מיתון בעתיד.

עד כמה הניבוי מדויק?

לאורך ההיסטוריה המודרנית, לאחר התהפכות עקום התשואות(התשואה בין 10 שנים לשנתיים) התרחש מיתון בטווח של שנה עד שלוש שנים כפי שניתן לראות בתמונה:

קשה לומר אם ההתהפכות היא באמת כלי מנבא או שהיא הפכה להיות לנבואה שמממשת את עצמה מתוך חשש החברות והשוק.

מתוך אינדיקטורים נבואיים רבים בשוק עקום התשואות הוא כנראה המדויק ביותר ולא כדאי לזלזל בו.

לסיכום

עקום התשואות מספר לנו על התשואה של אגרות החוב לפי הזמן לפדיון. בעקום "בריא" התשואה עולה עם הזמן מתוך ציפייה לפריחת הכלכלה ועליית ריבית. ברגע שהעקום מתהפך התשואה לשנתיים עולה על זאת של עשר השנים ומנבאת מיתון בטווח של שנה עד שלוש.